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Análise do aumento de capital em uma sociedade por ações

O objetivo do presente trabalho é analisar o aumento de capital em uma sociedade por ações.
Para tanto, através de um Estudo de Caso, apresentaremos uma solução para que o aumento de capital, se aprovado, seja considerado regular e lícito – dentro das determinações da Lei Acionária.
Indicaremos, também, questões de fato e circunstâncias específicas do caso que devem ser observadas no pretendido processo de aumento de capital.

O caso que será objeto do nosso estudo está prestes a se tornar um litígio. E, para que isso não ocorra, fomos chamados a examiná-lo e, se possível, encontrar uma solução para que o pretendido aumento de capital, se aprovado, tenha um processo que observe e não viole quaisquer das normas estabelecidas pela Lei das Sociedades de Ações.
Resumidamente, a situação que nos foi apresentada é a seguinte:
1. a titularidade do controle majoritário da Sociedade Operacional S.A. pertence à Sociedade Controladora S.A. - controladora;

2. o acionista minoritário mais ativo e com maior participação na companhia - é o Fundo de Private Equity S.A.;

3. a companhia é administrada por uma diretoria e, coincidentemente ou não, os diretores da companhia são os mesmos da controladora;

4. há muitos meses, o Fundo de Private Equity S.A., vem questionando a forma como a companhia vem sendo administrada, pois acredita que os diretores estão sangrando a empresa, fazendo operações que privilegiam a controladora em detrimento da companhia.

5. conforme indicado no último balanço, a companhia apurou prejuízos pelo terceiro ano consecutivo e - o seu patrimônio líquido já se tornou negativo. Os diretores justificam o prejuízo acumulado dizendo que fatores externos, conjunturais, têm persistido, impactando os resultados da companhia, e que nada disso tem relação com o favorecimento da controladora;

6. os diretores decidem recomendar aos acionistas a aprovação de um aumento de capital. Na visão dos diretores, a companhia pode vir a ficar, em breve, sem recursos para honrar suas obrigações;

7. o preço de emissão das ações será fixado com base em uma combinação de critérios – método de fluxo de caixa descontado e de múltiplos de mercado.

CAPITAL SOCIAL
O capital social é o valor previsto em contrato ou estatuto, que forma a participação (em dinheiro, bens ou direitos) dos sócios ou acionistas na empresa. É a parcela do patrimônio líquido de uma empresa ou entidade originada de investimento, seja na forma de ações (no caso da sociedade por ações) ou quotas (se tratar-se de uma sociedade por quotas de responsabilidade limitada), efetuado na companhia pelos proprietários ou acionistas. O capital social resulta da soma das contribuições dos sócios ou de posteriores capitalizações de reservas ou de lucros da sociedade para a formação de um montante.
O capital social, como a nomenclatura revela, pertence não aos acionistas, mas à sociedade. Nas palavras de Stephen Kanitz, o capital social é o capital que os acionistas oferecem à sociedade para garantir que empregados e fornecedores recebam no fim do mês. Por isso, em contabilidade, o capital social está na categoria dos não exigíveis, precisamente porque não pode ser exigido pelos acionistas enquanto a companhia existir.
Ao contratar com a companhia, os credores que detém conhecimentos mais profundos e complexos consideram todo o patrimônio líquido da sociedade. E este é composto, entre outros fatores, pelo montante identificado na subconta capital social. Credores e também investidores que pretendam tornar-se sócios ou acionistas fundamentam a sua decisão considerando especialmente o capital integralizado.
O capital social, portanto, é um importante indicador da capacidade de realizar o plano de negócios da sociedade, ou seja, a capacidade de efetivar o que está previsto em seu objeto social
As leis societárias, nacional e internacionais, cercam o capital social de uma proteção jurídica especial.
O princípio da intangibilidade assegura que o capital social não seja devolvido aos acionistas durante a vida da sociedade, o que obriga a formação de reservas para atender as mais variadas situações.
Outros dispositivos legais protegem ou mantém íntegro o capital social:
- as regras que determinam a responsabilidade civil e penal dos administradores por distribuição de lucros fictícios – Artigo 1.009 do Código Civil e Artigo 177, Parágrafo VI, do Código Penal;
- as regras que proíbem a distribuição de lucros ou de dividendos em prejuízo do capital social – Artigo 17, Parágrafo 3º, da Lei Acionária;
- a regra que cria a reserva legal e fixa sua utilização – Artigo 193, Parágrafo 2º, da Lei Acionária;
- as regras que fazem com que o resultado do exercício, os lucros acumulados e certas reservas sirvam, antes de qualquer outra destinação, como recomposição de prejuízos acumulados de exercícios anteriores – Artigo 189 da Lei Acionária.
E a responsabilização também pode atingir sócios ou acionistas se estes receberem de má-fé a distribuição de lucros ou dividendos inexistentes.
O patrimônio líquido da empresa pode variar, com razoáveis graus e frequência, visto que representa o ativo da companhia menos os passivos. Mas, o capital social pode legitimamente variar em poucas e bastante regradas circunstâncias. As duas possibilidades são:
- variação a menor, isto é, aumento do capital social;
- variação a menor, ou redução do capital.
Embora o art. 1.081, do Código Civil, exija, para que se possa promover um novo aumento de capital, que 100% do montante original do capital subscrito esteja integralizado, a Lei Acionária vigente mitigou essa exigência. Em seu artigo 170, a Lei das Sociedades por Ações, reduz para 75% o montante de integralização, como condição prévia de novo aumento.
HIPÓTESES PERMITIDAS EM LEI PARA O AUMENTO DO CAPITAL SOCIAL
De acordo com o art. 166, da Lei No. 6.404, de 15 de dezembro de 1976 (Lei das Sociedades por Ações), o capital social pode ser aumentado nas seguintes hipóteses:
- por capitalização de lucros ou reservas;
- por conversão em ações de partes beneficiárias ou debêntures conversíveis ou pelo exercício de bônus de subscrição ou opção de compra;
- por deliberação da assembleia geral ou do conselho de administração, dentro do limite previsto no estatuto, para as sociedades de capital autorizado;
- caso a sociedade não seja de capital autorizado, por deliberação da assembleia geral.
Na hipótese da capitalização de lucros ou reservas, a companhia teve resultados operacionais e não operacionais positivos, isto é, de suas receitas menos suas despesas resultou um número positivo.
Para essa hipótese, o art. 189, da Lei Acionária, prevê que, antes de qualquer participação, do resultado do exercício serão deduzidos os prejuízos acumulados e a provisão para o Imposto sobre a Renda.
Cumpre aqui destacar que a conta lucros acumulados foi eliminada pela Lei nº 11.638, que modificou a Lei das S/A, de modo que não mais pode restar saldo positivo nela, quando deverá ser chamada de prejuízos acumulados. O objetivo dessa mudança é fomentar a distribuição do saldo a título de dividendos ou a destinação à reserva de lucros.

Assim sendo, para essa hipótese, serão deduzidos do resultado do exercício:
- prejuízos que a companhia tenha acumulado em anos anteriores...
- a provisão para o Imposto sobre a Renda e...
- a provisão para a CSLL, mesmo não sendo mencionada pela Lei Societária.
Do saldo que restar, as dicções combinadas dos artigos 190 e 187, inciso VI, da Lei das Sociedades por Ações, estabelecem que deverá ser deduzido- necessariamente nesta ordem -, a participação dos:
- debenturistas – se houver;
- dos empregados;
- dos administradores;
- dos titulares de partes beneficiárias.
Esse novo saldo é chamado pelo artigo 191, da Lei das S/A, de lucro líquido do exercício. A destinação desse lucro líquido, segundo o art. 192, do mesmo diploma legal, cabe à administração da companhia, pois, entendeu o legislador, nenhuma outra entidade melhor compreende as suas necessidades econômico-financeiras do que a própria empresa.
Deste modo, se, por exemplo, a companhia entender que a necessidade é de mais capital, ao revés de chamar novos recursos, a sua administração pode sugerir a capitalização de lucros já apurados, inclusive do lucro líquido do exercício.
Mas essa capitalização só poderá ser feita após uma destinação obrigatória para constituir a reserva legal, conforme dispõe o art. 193, da Lei das S/A. Conforme a disposição legal, do lucro líquido do exercício, 5% devem ser destinados à constituição da reserva legal, até que esta alcance 20% do capital social. A exceção a essa regra está no parágrafo primeiro, do mesmo artigo, que estabelece que a reserva poderá deixar de ser constituída se o seu saldo, somado a determinadas reservas de capital, superar 30% do capital social.
Mas, o estatuto da companhia pode determinar que parte do lucro líquido seja destinado, de forma obrigatória e prioritária, para reservas estatutárias. Se assim estiver disposto, o montante para a composição da reserva estatutária deve ser alocado dentro do limite fixado no estatuto. Só aí poderá ser feita a capitalização do saldo de lucros do exercício.
As reservas, que são reguladas pelos arts. 193 a 200, da Lei das S/A, podem ter duas naturezas:
- de lucros, quando se originam de destaques da parcela do lucro líquido que a elas foram destinados;
- de capital, formadas por excedentes de contribuições ao capital social feitas pelos sócios ou por montantes advindos de terceiros que não fazem parte das receitas, sejam operacionais ou não operacionais, da companhia.
Igualmente aos lucros, algumas outras reservas da companhia podem ser objeto de capitalização. Mas, deve-se atentar que, a ação ter ou não valor nominal afeta a capitalização de lucros ou reservas.
De acordo com o § 1º., do art. 169, da Lei Acionária, quando as ações da companhia não tiverem valor nominal, o aumento via capitalização de lucros ou reservas poderá ser feito sem a emissão de novas ações. Por ser um dispositivo legal permissivo, caberá à discricionariedade dos acionistas emitir ou não novas ações.
Alguns doutrinadores entendem que essa norma só se aplica se todas as ações da companhia forem sem valor nominal.
Se, contrariamente, a empresa tiver apenas ações com valor nominal, a capitalização de lucros ou reservas poderá ser feita:
- a modificar o valor nominal; ou
- a emitir novas ações, na proporção das participações societárias pré-aumento.
Mas, se a companhia tiver ações com e sem valor nominal, o aumento de capital por capitalização de lucros ou de reservas só poderá ser realizado através da emissão de novas ações – desde que se respeite as proporções das participações previamente ao aumento de capital.
Chama-se – parte beneficiária – àquele que tenha o direito de participar nos lucros sociais e o de fiscalizar, sem, entretanto, poder votar ou exercer qualquer outro direito de acionista (art. 46, §§ 1º. E 3º., da Lei das Sociedades por Ações). Tal status se justifica porque a lei considera a parte beneficiária como estranha ao capital social.
A companhia pode vender ou, em determinadas condições, transferir de forma gratuita a parte beneficiária. No último caso, a transferência terá duração de 10 anos, salvo se for doada para sociedades ou fundações beneficentes dos empregados da companhia (art. 48, § 1º. da Lei Acionária).
A debênture (título de dívida, de médio e longo prazos, emitidos pelas sociedades anônimas), segundo o art. 52, da Lei das S/A, confere ao seu titular o direito de crédito contra a companhia. São títulos nominativos e negociáveis. Representam fração de um empréstimo global, contraído pela empresa como forma de captação de recursos. Como atrativos, as debêntures oferecem juros, prêmios e outros rendimentos, fixos e variáveis.
Conforme o que estiver previsto na escritura de emissão, o titular da debênture fará jus a juros, fixos ou variáveis e ter como parâmetro de remuneração do montante mutuado uma participação no lucro da companhia ou prêmio de reembolso.
O art. 58, da Lei das S.A., determina que a debênture pode ser:
- quirografária;
- simples;
- sem garantia;
- ter garantias flutuantes;
- ter garantias reais, que poderão ser cumuladas.
O bônus de subscrição e a opção só podem ser emitidos pelas companhias de capital autorizado, que é uma modalidade especial de sociedades por ações. Essa modalidade de sociedade tem o poder de aumentar o seu capital, dentro do limite previsto em seu estatuto social, independente de reforma estatutária (art. 168, da Lei das S/A). Órgão obrigatório para essas sociedades, o Conselho de Administração, se autorizado pela assembleia geral, poderá ser o órgão autorizado a aprovar os aumentos de capital.
O bônus de subscrição é um título que traz em si o limite de ações de uma companhia que o seu titular pode subscrever. Só é exercido se o seu titular integralizar o preço de emissão, o que o torna acionista da companhia (art. 75, da Lei das S.A.). Esses títulos podem ser alienados ou podem servir de atrativo adicional, sendo atribuídos aos subscritores de ações ou debêntures da companhia (art. 77, da Lei Acionária).
Já a opção de compra é um negócio jurídico que, dentro de certas condições, atribui ao titular a faculdade de adquirir ações diretamente da companhia. O plano de outorga de opção de compra de ações deve ser aprovado em assembleia geral de acionistas.
De acordo com o § 3º., do Artigo 168, da Lei das Sociedades por Ações, permite que a opção de compra seja outorgada para:
- administradores da companhia;
- pessoas físicas que prestam serviços à companhia e à sociedade controladora da companhia.
A conversibilidade das ações é prevista no inciso III, do art. 166, da Lei Acionária. Por esse dispositivo legal o capital social pode ser aumentado através:
- da conversão de partes beneficiárias em ações: o titular, ao exercer o seu título, deixa de ser mero titular de direito de crédito eventual, e torna-se acionista com todo o plexo de direitos que essa condição lhe dá;
- da conversão de debêntures em ações: o titular das debêntures, antes credor, passa a ser acionista, com todas as vantagens e desvantagens que essa condição oferece;
- do exercício de bônus de subscrição e de opção de compra: ao exercer o seu direito, o titular do bônus de subscrição e das opções de compra de ações, pode vir a exigir que a companhia emita novas ações – tal como os titulares de partes beneficiárias e de debêntures conversíveis. Por esse motivo, a Lei Acionária, em seu art. 166, III, trata tais situações como possibilitadoras de aumento de capital social.
Para os que contratam com a empresa ou os que nela pensam em investir, é imprescindível questionar sobre a existência de qualquer título conversível em ações (como partes beneficiárias, debêntures) e sobre bônus de subscrição ou opção de compra de ações. Porque a conversão ou o exercício de direitos pode gerar demanda de aumento de capital social, o que gerará modificação do quadro social.
O art. 166 fala das sociedades de Capital Autorizado, que são as que permitem que outro órgão – o Conselho de Administração – promova os aumentos de capital, sem ser necessário recorrer à assembleia geral de acionistas. Desta forma, os aumentos de capital ganham agilidade, porque não precisam observar os intervalos entre a convocação da assembleia e a sua realização, e são de custo reduzido, pois não incorrem nos custos de publicações.
A sociedade anônima de capital autorizado é a modalidade preferida por companhias que têm em seus planos de negócios uma alta potencialidade de promover aumentos de capital social em lapsos de tempo relativamente curtos.
Mas, para tanto, o § 1º., alíneas a até d, do art. 168, determina que o estatuto desse tipo de sociedade anônima deve indicar:
- o limite de aumento – em valor do capital ou em número de ações -, as espécies e classes das ações que poderão ser emitidas;
- o órgão competente para deliberar sobre as emissões, que poderá ser a assembléia-geral ou o conselho de administração;
- as condições a que estiverem sujeitas as emissões;
- os casos ou as condições em que os acionistas terão direito de preferência para subscrição, ou de inexistência desse direito (artigo 172).
E, embora a lei não o determine, será de boa prática que, na primeira assembleia geral de acionistas que ocorrer após o aumento de capital feito pelo Conselho de Administração, fazer constar o valor do capital social aumentado até aquela data.
A última hipótese prevista no Artigo 166, da Lei Acionária, para aumento do capital social, refere-se às sociedades sem capital autorizado ou, sendo, com limite de autorização que já se tenha esgotado.
Vistas as hipóteses permitidas em lei para o aumento do capital social, deve-se levar em conta nessa situação que além do direito de preferência, urge observar as exigências legais quanto ao preço de emissão e os critérios de sua escolha.
Através do direito de preferência, as leis societárias protegem os interesses do acionista de se manter nessa condição nos mesmos percentuais. Para tanto, a lei dá ao acionista a prerrogativa de subscrever, com preferência a outro, as novas ações da companhia que forem oferecidas.
Mas, urge ao acionista observar as exigências legais que cercam os aumentos de capital no que se refere ao preço de emissão e aos critérios de sua escolha. Porque, através de ardis matemáticos, o preço de emissão pode terminar por promover a diluição imotivada de acionistas.
REGRAS PARA EMISSÃO DE NOVAS AÇÕES
A Lei das Sociedades por Ações, em seu art. 170, § 1º., estabeleceu que, em se tratando de aumentos de capital através a emissão de novas ações, o preço de emissão das ações deverá ser fixado dentro dos seguintes parâmetros:
- o valor da cotação das ações no mercado;
- o valor de patrimônio líquido;
- e as perspectivas de rentabilidade da Companhia.
Tais diretrizes visam evitar uma "diluição injustificada da participação dos antigos acionistas, ainda que tenham direito de preferência para subscrevê-las".
Na Exposição de Motivos da Lei no. 6.404, explica-se a intenção desse dispositivo legal:
"As novas ações devem ser emitidas por preço compatível com o valor econômico da ação (de troca, de patrimônio líquido ou de rentabilidade) e não pelo valor nominal. A emissão de ações pelo valor nominal, quando a companhia pode colocá-la por preço superior, conduz à diluição desnecessária e injustificada da participação dos acionistas, que não tem condições de acompanhar o aumento. A existência do direito de preferência nem sempre oferece proteção adequada a todos os acionistas. A emissão de ações pelo valor econômico é a solução que melhor protege os interesses de todos os acionistas, inclusive daqueles que não subscreverem o aumento, e por isso deve ser adotada pelos órgãos competentes para deliberar sobre o aumento de capital".
Claro que, num mercado de valores mobiliários desenvolvido e eficiente, orientado, pois, por um amplo e eficaz sistema de informações entre companhia e público investidor, o parâmetro – cotação da ação – prevalecerá sobre os demais, se determinada ação detiver um alto índice de negociabilidade. A cotação da ação no mercado será o “valor econômico da ação” de que fala a Exposição de Motivos da Lei Acionária.
Mas, obviamente, se o título apresenta baixo índice de negociabilidade, o parâmetro “cotação” será superado pelos outros – valor patrimonial e perspectivas de rentabilidade – que se tornarão decisivos para a fixação do preço de emissão.
No que concerne às - perspectivas de Rentabilidade - da companhia, esse aspecto assumirá grande importância nos casos em que, mesmo num mercado que conte com eficaz sistema de informações, mudanças nessas perspectivas tenham ocorrido – sem que delas o mercado tenha pleno conhecimento ou não tenha vislumbrado todas as consequências de dessas mudanças possam advir. Nesses casos, as perspectivas de rentabilidade da companhia devem ser observadas com detida atenção na fixação do preço de emissão das ações da companhia.
Os três parâmetros estabelecidos pelo § 1º., do art. 170, visam evitar que, ao emitir novas ações, o preço fixado para subscrevê-las possa acarretar uma diluição da participação dos antigos acionistas da Companhia que, mesmo tendo direito de preferência à subscrição, fiquem impedidos, impossibilitados de exercê-lo – por estar o preço acima de suas possibilidades de aquisição.
Claro que, se existe à “diluição injustificada”, a contrario sensu, também há a diluição justificada. Esta ocorreria, por exemplo, no caso em que, sendo considerado inviável emitir ações a preço fixado com base nos parâmetros do § 1º., do art. 170, fosse adotado preço menor. Nessa hipótese, entretanto, a inviabilidade tem de ser real. A simples justificativa de que o lançamento por um preço maior seria rejeitado pelo mercado é insuficiente, pois é tão-só contingência de mercado, possibilidade que pode - ou não – acontecer.
AVALIAÇÃO DA EMPRESA
Na definição de Palepu, Healy & Bernard (2004), avaliação de empresa (ou valuation, em inglês) é o processo de conversão de uma projeção em uma estimativa do valor de uma empresa ou de alguma parte da empresa.
Para a avaliação da empresa é vital à fixação do preço de emissão das ações, dado que este deve ser especificado tendo em vista, principalmente, a perspectiva de rentabilidade da empresa, sendo fixado, de acordo com a lei, em função do valor patrimonial por ação, da expectativa de rentabilidade futura da companhia e/ou do valor de mercado de ações de empresas semelhantes.
Entre os métodos para avaliação de empresa as mais utilizadas são o Fluxo de Caixa Descontado e o Múltiplos de Mercado.
FLUXO DE CAIXA DESCONTADO
O Fluxo de Caixa Descontado (FCD) é o método preferido pelos investidores nas situações em que é exigido uma análise mais profunda e detalhamento das informações da empresa. Atualmente, é a ferramenta de finanças mais utilizada no mundo para a precificação de ativos.
A metodologia do fluxo de caixa descontado se baseia no conceito de que o dinheiro tem no decorrer do tempo diferente valor. Como Brealey e Myers (2000, p. 28), explicam:

Os fluxos de caixa são atualizados por duas simples razões: a primeira, porque um dólar disponível hoje vale mais que um dólar disponível amanhã, e, a segunda, porque um dólar com risco vale menos que um dólar sem risco.
Para quem tem conhecimentos elementares de Matemática Financeira e entende o conceito de valor presente líquido, a fórmula do FCD não é complexa. A maior dificuldade está em entender o que está por trás dessas contas.
Fatores diversos influenciam a projeção dos fluxos de caixa, como as receitas, margens e investimentos da empresa, e também a estimativa do comportamento da economia como um todo. E, para calcular o valor da empresa, é preciso também prever o custo de capital (taxa de juros que as empresas usam para calcular, descontando ou compondo, o valor do dinheiro no tempo). Erros nessa conta ou mudanças imprevistas no cenário certamente irão afetar o resultado obtido inicialmente.
Outro desafio para qualquer projeção futura é dificuldade em mensurar a capacidade de gestão dos administradores das empresas: será que eles terão flexibilidade, serão diligentes, dinâmicos e arrojados para fazer as reavaliações necessárias durante os trechos mais difíceis do percurso?
Como todos os métodos de avaliação, o FCD, isoladamente, não é decisivo, porque, embora seja a que mais faça sentido conceitualmente, é um método sujeito às subjetividades do avaliador. Essas interpretações, interferências e, até mesmo, tendenciosidades - conscientes ou não – do avaliador podem levar a um resultado distante da realidade da empresa.
O FCD calcula o valor econômico de uma empresa pela estimativa dos fluxos de caixa que devem ser gerados no futuro, descontada uma taxa que condiga com o risco desses fluxos. Desta forma, obtém-se o preço justo por ação.
FÓRMULA PARA CÁLCULO DO VALOR DA EMPRESA (EV)
Assumindo uma projeção de cinco anos, poderíamos representar o cálculo da seguinte forma:

EV=FCL (ano 1) FCL (ano 2) FCL (ano 3) FCL (ano 4) FCL (ano 5)
(1 r) (1 r)2 (1 r)3 (1 r)4 (1 r)5

somado ao

Valor Presente do VR = __VR_ _
(1 r)5

Onde:
VR é o Valor Residual. Equivale aos fluxos de caixa esperados após o período de projeção
r é a taxa de desconto ou WACC
FCL é o fluxo de caixa livre no ano seguinte após o último ano de projeção
O valor obtido em EV acima gera o valor presente de todos os fluxos de caixa da empresa, contemplando o valor do capital próprio dos acionistas e o valor da dívida com os credores.

FÓRMULA PARA CÁLCULO DO VALOR RESIDUAL (MÉTODO DE PERPETUIDADE)
O método mais comum utilizado para determinar o valor residual de uma empresa é o da perpetuidade. Considerando o último ano de uma projeção (para exemplo consideremos uma projeção de cinco anos), a fórmula de cálculo do valor residual é:

Valor Residual (VR) = FCL (ano 6)
r _ g

Onde:
g é a taxa de crescimento orgânico

Essa fórmula é uma simples maneira de estimar o valor presente de um fluxo perpétuo e constante. O g tem um impacto significativo no valor e, portanto, não deve ser um número exagerado. Geralmente se usa algo próximo à taxa de inflação de longo prazo (nos Estados Unidos, ela varia em torno de 2% a 3% ao ano).

O fluxo de caixa descontado utiliza-se do método do valor presente. Por isso sua fórmula é o inverso do montante (1/(1 i)^n ).

FÓRMULA PARA CÁLCULO DA TAXA DE DESCONTO (WACC)
A taxa de desconto (ou WACC) é composta pelo custo de capital próprio (Ke) e o custo financeiro (capital de terceiros) da empresa (Kd, em uma base pós-impostos). Para obter o WACC faz-se uma ponderação entre o Ke e Kd de acordo com a estrutura de capital ideal de longo prazo (capital versus dívida) da empresa.

A fórmula para o cálculo da taxa de desconto (r) é:

r = Ke . E Kd . D__
(E D) (E D)

Onde:
E é o valor total do capital próprio
D é o valor total do capital de terceiros (dívidas)
E D é o capital total da empresa

DETERMINANDO O CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO (KE)
O custo do capital próprio, ou custo do patrimônio líquido, é dado pela expectativa de retorno sobre o PL durante um determinado período (em geral um ano), baseado em níveis de taxa de juros e retorno de mercado do PL no tempo. Ele é baseado na teoria do capital asset pricing model (CAPM), que tem como fundamento compensar o investidor pelo capital próprio investido no negócio, levando consideração dois elementos: remuneração pela espera e remuneração pelo risco. A fórmula mais utilizada para definir o custo de capital próprio é:

Ke (CAPM) = Rf ß . (Rm _ Rf)

Onde:
Rf é a taxa de um ativo livre de risco (no Brasil, por falta de um parâmetro mais adequado, de longo prazo, pode-se usar a Selic/CDI);
Rm é o retorno esperado pelos investidores para o mercado como um todo; em outras palavras, Rm – Rf consiste no prêmio demandado pelos investidores para investir em ações. Este parâmetro (prêmio de risco de mercado) é, em geral, estimado com base em avaliações históricas. Em média, o investimento em uma carteira diversificada de ações dá um retorno entre 5% e 8% ao ano superior ao rendimento dos ativos livres de risco (renda fixa).

ß é o índice de volatilidade da ação da empresa em relação ao mercado como um todo – no Brasil, representado pela carteira do Ibovespa. O CAPM utiliza o índice ß para medir o risco sistemático (não diversificável). O beta da carteira de ações padrão (Ibovespa) é sempre igual a 1, já que ele representa o beta médio de todos os títulos disponíveis. As empresas que apresentam ß superior a 1 (ativo agressivo) apresentam oscilações maiores que as da carteira, tanto positivamente quanto negativamente. Isto é, se o mercado está em alta, a tendência é que essas ações valorizem mais que a média de mercado. Agora, se a tendência é de baixa, o preço de suas ações também cairá mais que o Ibovespa. Se o ß é inferior a 1 (ativo defensivo), a oscilação daquele título tende a ser menor que a média da bolsa.

Pode-se resumir essa metodologia por meio da seguinte equação:
Valor econômico das ações = Valor Presente dos fluxos projetados para os acionistas Valor de venda da ação após um período

DETERMINANDO O CUSTO DA DÍVIDA (KD)
O custo da dívida (ou capital de terceiros) é o custo pelo qual a empresa consegue captar recursos de longo prazo. Como os juros da dívida são dedutíveis do imposto de renda, é necessário reduzir do custo da dívida a alíquota marginal dos impostos. Assim, a fórmula do custo da dívida é:

Kd = (1_t) x Rd

Onde:
t é a taxa de imposto de renda
Rd é o custo da dívida de longo prazo da empresa.

Fonte: www.capitalaberto.com.br/ler_artigo.php?pag=4&sec=29&i=2182

MÚLTIPLOS DE MERCADO
Os Múltiplos de Mercado consideram o valor das empresas listadas em Bolsa de Valores. Essa forma de avaliação de empresa baseia-se no conceito de que ativos e empresas semelhantes deveriam ter preços e múltiplos parecidos. É através de informações financeiras e contábeis que essa análise é feita, permitindo que um investidor comum encontre discrepâncias de precificação entre empresas similares - destacando aquelas que se encontram descontadas ou com cotações “atrasadas” em relação às demais.
O método de avaliação dos Múltiplos é preferido pelos investidores quando há muitas empresas comparáveis e dados confiáveis de transações no mesmo setor, e quando existe pouco tempo disponível para fazer uma análise mais profunda.
Vejamos os principais indicadores de Mercado ou Múltiplos.
Índice Preço/Lucro
O lucro líquido de uma empresa é o valor em potencial que resta após o pagamento de todas as despesas. Assim, para calcular o lucro por ação, basta dividir o lucro da empresa pelo número de ações existentes. Porém o resultado dessa conta não dará todas as informações que o investidor necessita para escolher a empresa onde aplicar.
A fórmula mais utilizada pelos investidores é a do índice Preço/Lucro (P/L), que representa o lucro por ação em relação à sua cotação ou, em termos agregados, a divisão do valor de mercado da empresa pelo lucro líquido.
Lucro por ação (LPA): Representa a divisão do lucro líquido pelo número total de ações da empresa.
LPA = lucro líquido/número total de ações
O índice P/L dá a idéia de quantos anos seriam necessários para que os lucros remunerassem o capital investido na empresa. Por exemplo: um índice Preço/Lucro igual a 15 significa que os lucros da companhia acumulados em 15 anos pagariam o seu valor de mercado.
Preço/lucro (P/L)
= cotação da ação/lucro por ação
= valor de mercado/lucro líquido

É bom ter em mente que o índice P/L varia bastante a depender da esfera de atividade. Assim sendo, há setores mais “caros” e há setores mais “baratos” – tudo condicionado ao risco e às oportunidades de crescimento de cada ramo de atividade empresarial.
Portanto, quanto mais alto o índice Preço/Lucro, mais valorizada é ação da empresa.
Se o investidor já viu outros indicadores e está em dúvida sobre qual empresa investir, o P/L barato em relação aos concorrentes ou à média do setor pode ser um bom parâmetro para a sua tomada de decisão. Contudo, se o P/L estiver muito baixo, pode ser um indicador de que as perspectivas da empresa não são promissoras. Porque são cada vez mais raros os casos de ótimas empresas com P/L baixo.
Logo, é de bom alvitre, fazer uso de outras técnicas de avaliação. Por exemplo, se uma empresa perdeu dinheiro no último ano, ou sofreu um decréscimo em lucro por ação, o P/L se torna menos decisivo, menos revelador em relação aos demais métodos de avaliação. Portanto, para uma avaliação segura, o índice não deve ser considerado isoladamente, mas dentro do contexto de crescimento.

O Múltiplo EV/Ebitda
Essas siglas significam:
EV: valor da empresa (enterprise value, em inglês);
Ebitda: lucros antes de juros, impostos, depreciação e amortização (earnings before interest, taxes, depreciation and amortization, em inglês)
Pelo Múltiplo EV/Ebitda, calcula-se o valor da empresa dividido pelo seu Ebitda. Esse cálculo mede quanto tempo seria necessário para que a geração de caixa pagasse o valor da empresa. O valor da empresa é calculado pelo valor de mercado das ações (ou seja, o número de ações total da empresa multiplicado pela cotação atual em Bolsa), mais a dívida total, menos o caixa e aplicações financeiras.
Observe-se que o valor da empresa difere do valor da capitalização de mercado, por isso, multiplica-se o número total da empresa pela cotação atual em Bolsa.

P/VPA
Esse múltiplo indica se a empresa está a ser negociada abaixo ou acima de seu valor patrimonial. Se o resultado for acima de 100%, pode ser um indício de que a ação esteja muito valorizada; quando for abaixo, pode ser um sinalizador de uma boa oportunidade.
Uma ação pode estar muito valorizada por ter um desempenho muito bom. Mas, se não for esse o caso, ela pode, simplesmente, estar “cara”, com custo elevado, acima do normal.
Nem sempre uma ação vendida abaixo do preço normal representará uma boa oportunidade. Para se tomar uma decisão com maior segurança é preciso verificar outros indicadores.
Preço/valor patrimonial (P/VPA)
= cotação da ação/patrimônio líquido por ação
= valor de mercado/patrimônio líquido


Valor patrimonial por ação (VPA) = Representa a divisão do patrimônio líquido da empresa pelo seu número total de ações


VPA = patrimônio líquido/número total de ações

Todos os métodos de avaliação devem ser considerados com cuidado, pois todos têm fragilidades. O ideal, pois, é lançar mão de vários métodos de avaliação e examinar com cuidado, observando todas as nuances dos resultados, para que se possa chegar a um resultado que represente, o mais próximo possível da realidade, o valor da empresa.
Sobre o aumento de capital e a possibilidade de diluição imotivada, assim se manifesta o Superior Tribunal de Justiça:
Informativos de Jurisprudência
Informativo nº 0478
Período: 20 a 24 de junho de 2011.
Quarta Turma
S/A. AUMENTO. CAPITAL. PARTICIPAÇÃO ACIONÁRIA. DIMINUIÇÃO.

Trata-se de REsp em que o recorrente pretende anular as deliberações para aumento de capital da companhia da qual é sócio minoritário, uma vez que, segundo alega, os atos causaram diluição injustificada de sua participação acionária na sociedade recorrida, o que não seria permitido em face do § 1º do art. 170 da Lei n. 6.404/1976 (Lei das Sociedades Anônimas – S/A). A Turma negou provimento ao recurso pelos fundamentos, entre outros, de que a não observância da norma insculpida no referido dispositivo legal na fixação do preço de emissão da ação ou a escolha de critério diferente, na hipótese de aumento de capital, não tornam o ato deliberativo nulo, mesmo porque esse dispositivo não prevê tal consequência. A suposta má escolha do critério de fixação do preço de emissão das ações, se comprovada, poderá ensejar hipótese de responsabilidade civil dos controladores, que se resolve em perdas e danos, e não em declaração de nulidade de assembleia (art. 117 da mesma lei). Ademais, tal como salientou o acórdão recorrido, a pretensão autoral choca-se com o princípio da preservação da empresa, pois a anulação da deliberação da assembleia inviabilizaria o próprio funcionamento da companhia, além de causar imensuráveis transtornos aos demais acionistas e a terceiros. REsp 1.190.755-RJ, Rel. Min. Luis Felipe Salomão, julgado em 21/6/2011.


ACÓRDÃOS
Documento 1
Processo
REsp 633748 / RS
RECURSO ESPECIAL
2004/0014649-1
Relator(a)
Ministro CASTRO FILHO (1119)
Órgão Julgador
T3 - TERCEIRA TURMA
Data do Julgamento
14/02/2006
Data da Publicação/Fonte
DJ 24/04/2006 p. 393
Ementa

RECURSO ESPECIAL. SUBSCRIÇÃO DE AÇÕES. POSSIBILIDADE DE 'QUEBRA' DO BANCO DO BRASIL S/A. ARTIGOS 170 E 171 DA LEI Nº 6.404/76. REVISÃO PROBATÓRIA. IMPOSSIBILIDADE. SÚMULA 7/STJ.
O acórdão recorrido concluiu que não houve diluição injustificada do patrimônio dos acionistas minoritário nem irregularidade na emissão das ações, bem como que for considerada a urgência da medida tomada, sob risco de 'quebra' do Banco do Brasil S/A, no momento econômico então vigente. Tendo a Corte de origem, para tal conclusão, se apoiado no quadro fático dos autos, a este Tribunal Superior é inadmissível a reavaliação dos fatos, à luz do enunciado 7 da sua Súmula, como já citado em precedentes.
Recurso especial não conhecido.

Acórdão

Vistos, relatados e discutidos os autos em que são partes as acima indicadas, prosseguindo o julgamento, após o voto-vista do Sr. Ministro Ari Pargendler, acordam os Ministros da TERCEIRA TURMA do Superior Tribunal de Justiça, por unanimidade, não conhecer do recurso especial, nos termos do voto do Sr. Ministro Relator.

Os Srs. Ministros Ari Pargendler, Carlos Alberto Menezes Direito e Nancy Andrighi votaram com o Sr. Ministro Relator.

Não participou do julgamento o Sr. Ministro Humberto Gomes de Barros.

Resumo Estruturado

NÃO CONHECIMENTO, RECURSO ESPECIAL / HIPÓTESE, OCORRÊNCIA, AUMENTO, CAPITAL SOCIAL, SOCIEDADE ANÔNIMA, BANCO DO BRASIL, COM, SUBSCRIÇÃO DE AÇÕES, PELO, GOVERNO FEDERAL; RECORRENTE, ALEGAÇÃO, RESPONSABILIDADE CIVIL, BANCO, PELA, REDUÇÃO, PARTICIPAÇÃO, ACIONISTA MINORITÁRIO, SEM, JUSTIFICATIVA, E, ALEGAÇÃO, VIOLAÇÃO, ARTIGO, LEI FEDERAL, 1976, REFERÊNCIA, DIREITO DE PREFERÊNCIA; DECISÃO RECORRIDA, CONVENCIMENTO, NÃO OCORRÊNCIA, PREJUÍZO, SÓCIO, E, NECESSIDADE, CAPITALIZAÇÃO, CARACTERIZAÇÃO, FATO NOTÓRIO / DECORRÊNCIA, NECESSIDADE, REEXAME, MATÉRIA DE FATO, E, MATÉRIA DE PROVA; OBSERVÂNCIA, JURISPRUDÊNCIA, E, SÚMULA, STJ.
(VOTO VISTA) (MIN. ARI PARGENDLER)
NÃO CONHECIMENTO, RECURSO ESPECIAL / DECORRÊNCIA, NECESSIDADE, REEXAME, MATÉRIA DE FATO, E, MATÉRIA DE PROVA, REFERÊNCIA, INCOMPATIBILIDADE, PREÇO DE EMISSÃO; NÃO CARACTERIZAÇÃO, VIOLAÇÃO, DIREITO DE PREFERÊNCIA, MOTIVO, POSSIBILIDADE, ACIONISTA MINORITÁRIO, AQUISIÇÃO, AÇÕES, MERCADO DE AÇÕES.

Referência Legislativa

LEG:FED LEI:006404 ANO:1976
***** LSA-76 LEI DAS SOCIEDADES POR AÇÕES
ART:00170 PAR:00001 ART:00171

LEG:FED SUM:******
***** SUM(STJ) SÚMULA DO SUPERIOR TRIBUNAL DE JUSTIÇA
SUM:000007

Documento 2
Processo
AgRg nos EDcl no Ag 238045 / RJ
AGRAVO REGIMENTAL NOS EMBARGOS DE DECLARAÇÃO NO AGRAVO DE INSTRUMENTO
1999/0032636_9
Relator(a)
Ministro CARLOS ALBERTO MENEZES DIREITO (1108)
Órgão Julgador
T3 _ TERCEIRA TURMA
Data do Julgamento
25/10/1999
Data da Publicação/Fonte
DJ 07/02/2000 p. 162
Ementa

Agravo regimental. Recurso especial não admitido. Sociedade Anônima.
Aumento do capital social.
1. Afirmou o Acórdão recorrido, considerando o conjunto probatório dos autos, que não houve diluição injustificada da participação de antigo acionista, mas, sim, necessidade imperiosa do aumento do capital da empresa, ficando garantido o direito de preferência aos acionistas da sociedade por um preço não considerado elevado de ordem a impedir a subscrição.
2. Segundo consta do Acórdão, foi realizada assembléia geral para a fixação do valor das ações e não havia como observar a cotação das ações no mercado, o valor do patrimônio líqüido e as perspectivas de rentabilidade da empresa para avaliar as ações, porque não se cuida
de sociedade aberta, ademais de não possuir a empresa qualquer rentabilidade.
3. Diante da realidade dos autos, não restou caracterizada, portanto, qualquer ofensa ao artigo 170, § 1º, da Lei nº 6.404/76, sendo necessário, para ultrapassar os fundamentos do Acórdão, revolver todo conteúdo probatório, o que não se admite nesta instância especial, a teor da Súmula nº 07/STJ.
4. Agravo regimental improvido.

Acórdão

Vistos, relatados e discutidos estes autos, acordam os Senhores Ministros da Terceira Turma do Superior Tribunal de Justiça, na conformidade dos votos e das notas taquigráficas a seguir, por unanimidade, negar provimento ao agravo regimental. Participaram do julgamento os Senhores Ministros Nilson Naves e Eduardo Ribeiro.
Ausentes, justificadamente, os Senhores Ministros Waldemar Zveiter e Ari Pargendler.

Referência Legislativa

LEG:FED LEI:006404 ANO:1976
ART:00170 PAR:00001

LEG:FED SUM:000007
(STJ)

Documento 3
Processo
REsp 43916 / SP
RECURSO ESPECIAL
1994/0003934-4
Relator(a)
Ministro EDUARDO RIBEIRO (1015)
Órgão Julgador
T3 - TERCEIRA TURMA
Data do Julgamento
20/06/1995
Data da Publicação/Fonte
DJ 11/09/1995 p. 28825
LEXSTJ vol. 78 p. 207
Ementa

AUMENTO DE CAPITAL - PREÇO DAS AÇÕES.
DEMANDA DIRIGIDA ESPECIFICAMENTE CONTRA A DECISÃO DA ASSEMBLEIA QUE HOMOLOGOU O AUMENTO - AUSENCIA, NAS CIRCUNSTANCIAS, DE VIOLAÇÃO DAS NORMAS PERTINENTES A VINCULAÇÃO DA SENTENÇA AO PEDIDO, OU DO DISPOSTO NO ARTIGO 142, VII DA LEI DAS SOCIEDADES POR AÇÕES. FIXAÇÃO DO PREÇO - ATENÇÃO A DISPOSIÇÃO LEGAL QUE VEDA A INJUSTIFICADA DILUIÇÃO DA PARTICIPAÇÃO DOS ACIONISTAS.

Acórdão

POR UNANIMIDADE, NÃO CONHECER DO RECURSO ESPECIAL.

Informações Complementares

DESCONHECIMENTO, RECURSO ESPECIAL, ACORDÃO, RECORRIDO, AUSENCIA, VIOLAÇÃO, LEI FEDERAL, ANULAÇÃO, ATO, ASSEMBLEIA GERAL, HOMOLOGAÇÃO, AUMENTO, VALOR, AÇÕES, ALCANCE, DELIBERAÇÃO, CONSELHO.
(WESLANE).

Referência Legislativa

LEG:FED LEI:006404 ANO:1976
ART:00170


Referências bibliográficas

MURAT. Guilherme Guerra. Sociedade Anônima e Sociedade Limitada: suas abrangências, características e influências no Direito de Empresa e na Economia brasileira. Disponível em: http://www.franca.unesp.br/revistaeletronica/direito2011/Guilherme.pdf Acesso em 17 out. 2011

CVM. Parecer de Orientação CVM No. 1, de 27 de Setembro de 1978. Disponível em:< http://www.cvm.gov.br/asp/cvmwww/atos/exiato.asp?Tipo=P&File=/pare/pare001.htm> Acesso em: 19 out. 2011.

GALDI, Fernando Caio, TEIXEIRA, Aridelmo José Campanharo, LOPES, Alexsandro Broedel. Análise Empírica de Modelos de Valuation no ambiente brasileiro:
Fluxo de Caixa Descontado Versus Modelo de Ohlson (Riv). Disponível em: Acesso em: 19 out. 2011.

Revista Capital Aberto. Guia para Investidores. Calculando o futuro. Disponível em:
Acesso em: 19 out. 2011.

Superior Tribunal de Justiça.
Informativos de Jurisprudência. Disponível em: www.stj.jus.br/SCON/infojur/toc.jsp?livre=aumento+de+capital+dilui%E7%E3o+injustificada&b=INFJ&thesaurus=JURIDICO Acesso em: 20 out. 2011.

Acórdãos. Disponível em: http://www.stj.jus.br/SCON/jurisprudencia/toc.jsp?tipo_visualizacao=null&livre=aumento+de+capital+dilui%E7%E3o+injustificada&b=ACOR Acesso em: 20 out.2011.

Lucília Lopes Silva
Enviado por Lucília Lopes Silva em 17/03/2012
Reeditado em 17/03/2012
Código do texto: T3558946

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Sobre a autora
Lucília Lopes Silva
Rio de Janeiro - Rio de Janeiro - Brasil, 57 anos
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